" ENPAM e titoli tossici: l’informazione mancante" di Umberto Cherubini

L’informazione economica si è soffermata nei giorni scorsi sugli investimenti fatti dall’ENPAM in cartolarizzazioni. Si tratta di sette CDO, prototipo di quei titoli “tossici” che hanno caratterizzato la crisi finanziaria. Poiché il sottoscritto, che di mestiere insegna questi prodotti, non è riuscito a capire niente in questa vicenda, ed in particolare nelle spiegazioni “tecniche”, è il momento di fare “outing” e parlare chiaro sulle informazioni che mancano (almeno a me) per poter giudicare di un investimento in cartolarizzazioni. Poiché queste informazioni sono sempre mancate in tutto il dibattito sulla crisi, questa piccola rassegna (da “piccolo chimico” dei giovani strutturatori) può consentire riflessioni non banali sulla crisi stessa (che ci aspetteranno alla fine del pezzo).

In primo luogo, non si investe in un CDO (una cartolarizzazione). Si investe in una “tranche”, frutto di un processo di cartolarizzazione. Il termine cartolarizzazione (o securitization in inglese) significa trasformare in carta, e cioè titoli (“securities” in inglese) degli investimenti che di carta non sono (e che cioè non possono essere comprati e venduti su un mercato). L’idea della cartolarizzazione è molto semplice: si crea un’azienda (un “veicolo”, in gergo), le si fanno acquistare i crediti da cartolarizzare e le si fanno emettere titoli di debito da vendere sul mercato o a investitori istituzionali (tipo ENPAM). In questo modo, è come se i titoli prendessero il sapore dei crediti di cui il veicolo si è nutrito. Per valutare una cartolarizzazione la prima caratteristica da considerare è la qualità della foraggio che il veicolo ha ingurgitato. Una dieta tossica, in cui i crediti acquistati dal veicolo sono avvelenati e falcidiati dalle perdite, si trasmette alle obbligazioni che sono destinate dagli utilizzatori finali. E nasce così la dottrina dei “titoli tossici” che ha infestato la finanza degli ultimi anni, fino a raggiungere gli investimenti delle casse previdenziali di medici e dentisti.

Ma ecco il punto. Al di là della qualità dell’attivo di cui si è nutrito il veicolo, manca un’informazione essenziale. Ogni tranche di una cartolarizzazione è caratterizzata da due numeri: “attachment” e “detachment”. L’ “attachment” definisce la percentuale di perdite sui crediti cartolarizzati oltre la quale il capitale della “tranche” comincia a essere intaccato. Il “detachment” definisce la percentuale di perdite oltre la quale tutto il capitale della “tranche” viene spazzato via. Per essere chiari, se una “tranche” ha un “attachment” del 30%, significa che il primo 30% delle perdite le prende qualcun altro, e solo le perdite oltre il 30% cominciano a “intaccare” (in inglese “impairment”) il capitale della “tranche”. Poiché una perdita del 30% su un portafoglio di crediti ha la stessa probabilità di un’onda del mare alta 30 metri (praticamente zero), questo tipo di “tranche”, chiamate “senior” sono praticamente sicure (così come un appartamento sul lungomare a trenta metri di altezza è al riparo dall’alluvione).

Ecco l’informazione mancante: le tranche degli sette CDO dell’ENPAM sono senior? Dal fatto che sembra che qualcuna di queste (la famigerata “Camelot”) non aveva rating, si potrebbe supporre che non erano tali, ma si tratta di un’informazione indiretta. L’informazione mancante è quindi:

• L’attachment: oltre quale livello il valore del capitale di questi titoli verrebbe intaccato dalle perdite?

• L’impairment: quante perdite hanno già effettivamente eroso il capitale di questi titoli?

Che dire dell’ “impairment”? Anche qui l’evidenza è indiretta. Dai giornali sappiamo che nel 2008 a fronte dei perdite sono stati accantonati 400 milioni (nel “Fondo oscillazione titoli”), la somma si è ridotta di oltre 100 milioni nel 2010. Significa che non tutti quei 400 milioni erano perdite già realizzate, e forse nemmeno tutti i 296 iscritti a bilancio nel 2010 sono perdite realizzate. Sono valutazioni di perdite attese che dovrebbero essere contenute nel “valore equo” di mercato. Ma se la “tranche” fosse senior, questa valutazione, estratta forse dal prezzo qualche transazione di mercato in un momento in cui di questi titoli non c’era praticamente domanda, potrebbe avere un senso come “valore equo”? Probabilmente no, e in questo caso la valutazione, e gli accantonamenti fatti dall’ENPAM, rappresenterebbero soltanto un abbaglio del mercato, un colpo di sole.

Degli investimenti dell’ENPAM quindi non possiamo dire niente, perché manca l’informazione essenziale. E’ la stessa lezione che abbiamo imparato nella crisi finanziaria dei “subprime”. In un convegno cui mi è capitato di partecipare a Singapore nel luglio dell’anno scorso, un rappresentante della Banca dei Regolamenti Internazionali ha portato dati che mostrano più i fulmini della tempesta effettiva. Ricordo che i dati erano: nel corso della crisi perdite effettive sui mutui (l’impairment) 500 milioni di dollari, e perdite per svalutazione sui titoli garantiti da questi mutui per 4 000 miliardi. E poi, aggiungeva: gran parte delle banche sono fallite senza che si sia materializzata la perdita effettiva di un penny. Se fosse così anche per l’ENPAM, la prognosi per i nostri amici medici potrebbe non essere infausta. ( Fonte: www.linkiesta.it)