" Project Bond: maneggiare con cautela" di Angelo Baglioni , Andrea Boitani e Pippo Ranci

I project bonds che la Commissione dell'Unione Europea vorrebbe rivitalizzare sono titoli emessi da compagnie private, creati per realizzare grandi progetti infrastrutturali: trasporti, reti di trasmissione di energia, reti telematiche. (1)

LA PROPOSTA

Il documento di consultazione parla di investimenti nell’ordine di 1.500 - 2000 miliardi di euro da qui al 2020. Con l’avvento della crisi finanziaria, il mercato di questi titoli si è prosciugato, lasciando a secco di finanziamenti i potenziali investimenti per realizzare nuove infrastrutture in Europa. La Commissione si propone di fornire un supporto a questo mercato, finanziando progetti insieme alla Banca europea degli investimenti (Bei). Il finanziamento potrebbe prendere due forme. 1) Garanzia: Unione Europea e Bei concedono una linea di credito, a cui la società-progetto potrebbe attingere in caso di introiti insufficienti a ripagare il debito emesso sul mercato. 2) Debito subordinato: Unione Europea e Bei fanno un prestito alla società-progetto, che sarebbe junior rispetto ai titoli collocati presso gli investitori privati, i quali sarebbero quindi rimborsati per primi in caso di insolvenza della società-progetto. In entrambi i casi, la finalità è quella di trasferire parte del rischio di credito, relativo al finanziamento degli investimenti infrastrutturali, sui bilanci della Unione Europea e della Bei. Ciò dovrebbe aumentare l’affidabilità dei project bonds emessi sul mercato, ridando vita a questi strumenti finanziari.

D’ACCORDO MA...

La finalità generale del progetto è condivisibile. Un supporto alla realizzazione e al miglioramento delle reti infrastrutturali in Europa, che facilitino il trasporto di persone, merci, energia e informazioni tra un paese e l’altro della Unione è senz’altro un modo per completare il disegno del mercato unico, un obiettivo di lungo periodo che tutti condividiamo. Tuttavia, la proposta della Commissione lascia spazio ad alcuni dubbi, che necessitano di essere chiariti. Sul piano finanziario, il documento sostiene che i finanziamenti a carico della Ue-Bei non comporterebbero l’emissione di alcun debito aggiuntivo da parte degli stati membri, della Unione Europea e della Bei stessa. Scusate, ma da dove arrivano i soldi: dal cielo? È chiaro che l’onere dei finanziamenti – anche sotto forma di garanzia – ricadrà in qualche modo sul bilancio delle istituzioni comunitarie e in ultima analisi su quelli degli Stati membri. In altre parole, non ci sono “pasti gratis”.

Un secondo dubbio riguarda la presunta riduzione del rischio, a carico delle istituzioni comunitarie, grazie all’effetto di diversificazione ottenuto finanziando un “portafoglio” di progetti. Anche in questo caso, la proposta pecca forse di ottimismo. Sembra difficile che il principio della diversificazione possa operare efficacemente in un contesto in cui i rischi coperti dal supporto pubblico sarebbero per loro natura pochi e di grandi dimensioni (e in qualche caso anche correlati positivamente tra di loro): l’esatto contrario di quanto richiesto dal principio di diversificazione del rischio.

VALUTAZIONE E GOVERNANCE DEI PROGETTI

Ma il problema più delicato è quello relativo alla scelta dei progetti da finanziare. La Bei è chiamata a effettuare una valutazione sul piano finanziario, stabilendo il prezzo della garanzia/finanziamento. Ma non è chiaro quali siano i criteri e le tecniche di selezione dei progetti. Ricordiamoci che i benefici e i costi sociali di un’infrastruttura possono essere assai diversi da quelli privati. Ad esempio, una rete elettrica che porti l’energia in una zona poco abitata ha una utilità sociale più alta della profittabilità per l’impresa privata che la realizza. Al contrario, un’autostrada ha un costo sociale, ovverosia l’impatto ambientale, che non ricade sull’impresa che la costruisce: questa può avere un incentivo a costruirla, soprattutto se le tariffe sono poste al livello necessario a garantire la redditività, anche se si trattasse di una autostrada destinata a essere poco utilizzata. Esiste, in definitiva, un problema di scelta collettiva, basata su trasparenti e indipendenti valutazioni dei costi e dei benefici sociali che non può e non deve essere eluso. Il documento di consultazione contiene solo la seguente generica frase: “L’iniziativa dovrebbe essere aperta a quei progetti che sono economicamente e tecnicamente validi, efficaci dal punto di vista dei costi e che hanno una prospettiva di essere finanziariamente sostenibili” (p. 9). Nulla si dice su chi debba fornire la valutazione dei costi e dei benefici sociali dei progetti. Non è chiaro se le valutazioni dovranno o meno poggiare su analisi di “benchmarking” condotte sui risultati di progetti simili. Non è neppure chiaro in che misura i finanziatori e i valutatori parteciperanno al rischio di costi largamente al di sopra di quelli stimati e di benefici largamente al di sotto di quelli stimati: rischi molto concreti, vista l’esperienza degli ultimi cento anni nei cinque continenti. (2) Anche ammesso che la Bei abbia al suo interno tutte le professionalità necessarie per effettuare queste complesse valutazioni (e c’è da dubitarne), resta il fatto che farebbe le sue scelte partendo da un campione di progetti già selezionati dai soggetti privati, poiché solo questi verranno proposti alla Bei. Sembra essere la strada migliore per costruire infrastrutture poco utili o con impatto ambientale elevato. In una battuta: non vorremmo che i fondi della Ue-Bei venissero usati per incentivare la costruzione di un secondo aeroporto a Brescia-Montichiari.

(1) Documento di consultazione Europe 2020 Project Bond Initiative (28.02.2011). È bene chiarire che l'iniziativa non va confusa con la proposta di introdurre un mercato di Eurobonds (che è già stata commentata su lavoce.info): questa è volta a introdurre nuovi strumenti per la gestione del debito pubblico, al fine di evitare una crisi del mercato del debito sovrano in Europa.

(2) B. Flyvbjerg, “Survival of the unfittest: why the worst infrastructure gets built and what we can do about it”, Oxford Review of Economic Policy, 2009, vol. 25, n. 3, pp. 344-367. ( Fonte: www.lavoce.info)